4月末，乳業龍頭股 伊利股份（29.440, 0.38, 1.31%） 發布2019年年報及2020年一季報，年報顯示，2019年，公司實現營業總收入902.23億元，同比增長13.41%，凈利潤70億元，同比增長7.73%，展現出領先的規模優勢和持續穩健的增長能力。
這已經不是伊利股份次獨占鰲頭，摘得亞洲乳業的桂冠了。上月，蒙牛乳業發布2019年財報，營收790.30億元，凈利潤41.05億元，在兩大關鍵財務指標上均落后伊利股份：雖然蒙牛和伊利的營收比只差10幾個點，但凈利潤蒙牛和伊利的差距已經快有一半了。
毫無疑問，在這個賽道上，伊利已連續六年登頂亞洲乳業，并且營收連續超百億級增長。
01營收、凈利潤碾壓蒙牛
在近些年的中國乳業賽道上，伊利的領先優勢已經無可爭議，領跑行業梯隊，包括蒙牛在內的對手，雖奮力趕超，卻始終落在下風。
初看蒙牛的業績數據似乎不錯，但如果“扒開皇帝的新衣”，深究則能發現其營收和凈利潤“含水量”頗高。
比如蒙牛接近800億元的營收中，“外戚”君樂寶為蒙牛貢獻良多。
2018年君樂寶實現營收130億元，公開信息顯示其2019年同比增長25%，以此計算君樂寶2019年營收應達到162.5億元。
蒙牛于去年出售君樂寶，但遲至2019年11月20日才完成股權交割，以時限計，君樂寶前10個月預計收入約為135億元。
如果刨去這部分收入，蒙牛2019年營收則降為655.30億元，較伊利的902.23億元營收，少了246.93億元。
再看另一關鍵指標，2019年蒙牛稅前利潤為56.05億元，其中33.32億元為出售君樂寶所得稅前收益，占比高達59.45%，去掉這部分收益，蒙牛實際凈利潤為22.73億元，遠非其財報中披露的41.05億元凈利潤。
對比2018年凈利潤30.43億元，2019年實際凈利潤增長率也并非增長34.91%，而是下滑25.30%。
從財報數據不難看出，營收差距，伊利是實打實的增長，蒙牛卻是依靠君樂寶輸送營收規模；凈利潤伊利保持高增長，蒙牛則是憑借出售資產錄得大筆收益，雙方在財報數據的比拼上，蒙牛已然落后一程。
在凈現金流指標上，伊利為84.55億元，基本與上年同期持平，預收款項則為125.31億，同比增長86.84%。
蒙牛經營業務產生的凈現金流量63.07億元，較伊利則少約20億元。
細分產品上特別是國內市場主力產品液態奶領域，伊利也保持著對蒙牛的優勢地位。
比如占總收入85.9%的液態奶產品是蒙牛銷售的主力產品，去年實現收入678.78億元。
同一細分品類，2019年伊利液體乳產品實現收入737.61億元，較上期增加80.82億元，同比增長12.31%。
由此可見，幾乎在每一財務數據和銷售指標上，伊利都保持著對蒙牛的“碾壓”式優勢。
事實上，伊利近年來持續緊跟消費升級，以牛奶為核心，按照牛奶、乳飲料、健康飲品的方式依次遞進擴張，逐步打造成為食品巨頭。
報告期，伊利奶粉及奶制品實現主營業務收入100.55億元，較上期增加20.10億元，同比增長24.99%；冷飲產品實現主營業務收入56.31億元，較上期增加6.34億元，同比增長12.70%。
與此同時，公司新品銷售收入占比19.4%，較上年同期提高了4.6個百分點；同時，重點產品銷售收入同比增長22.3%。后續隨著事業部體系搭建完成，預計非乳飲品成長空間不容小覷。
02伊利構筑渠道“護城河”
厚積者薄發。
對比伊利、蒙牛增長態勢的差異，回溯歷史看發展脈絡，根源就在于雙方在渠道上的著力程度出現了變化，伊利深耕渠道的價值已經凸顯。
2017年的時候，蒙牛乳業的凈利潤只有伊利股份的1/3，等到2019年底，蒙牛的凈利潤也尚未追上伊利，二者差額仍有30億元。
市值表現方面，2012年，兩者市值分別為蒙牛399億元，伊利292億元（以當年后一個交易日收盤價計），蒙牛為伊利的1.37倍。
過去10年中，伊利股價增長了接近6倍，蒙牛只漲了一倍多，伊利市值直接沖上2000億人民幣，而蒙牛卻從2018年起，市值始終徘徊在1000億人民幣左右。
如今，伊利的市值1777億元，蒙牛的市值994億元，前者幾乎已經是后者的2倍。
現在想起來，那應該是蒙牛后的榮耀時刻。
圖：2011-2019年伊利、蒙牛營收凈利潤數據一覽
量變積累到一定程度，必然會引起質變。
伊利深耕渠道多年因而可以實現迅速鋪貨進行全國擴張，如常溫奶安慕希憑借著高效、廣度深度兼具的渠道體系迅速將產品鋪開，2019年體量已突破200億，遠超蒙牛的純甄和光明的莫斯利安。
對比蒙牛與伊利的渠道策略可以發現，蒙牛采取大商制，經銷商質量不一，費用主要打包至經銷商投放，對終端的掌控力較弱，后期經營效率較低。而經銷商又下設分銷商，層級較多，渠道響應能力較慢，特別是在諸如疫情“黑天鵝”時期穩定性尤為欠缺。
而伊利則采取深度分銷模式，中間環節較少，產品直達銷售網點，公司主導銷售訂單，投入費用和銷售人員，和經銷商“利益共體”，即便前期投入較大，建設周期長，但后期建成后渠道的響應速度快，對渠道的掌控力度強。
就如美劇《權力的游戲》中，雇傭兵“黃金軍團”朝秦暮楚，而無垢者兵團則如臂使指。
通過渠道拓展和精耕計劃，伊利繼續增強市場滲透能力，提高市占份額。截至2019年12月底，公司服務的鄉鎮村網點近103.9萬家，較上年提升了8.0%。
凱度調研數據顯示，截至 2019 年 12 月，伊利常溫液態類乳品的市場滲透率為 84.3%，較上年同期提升了 1.9 個百分點。同期，伊利服務的線下液態奶終端網點已達 191 萬家，比上年同期增長 9.1%。兩項數據均高于蒙牛。
顯然，市場正在回報長期主義者。
尼爾森零研數據顯示，報告期，伊利金典有機常溫液態奶產品零售額市占份額為 45.7%，在對應的細分市場中位居首位。在凱度消費者指數《2019 年亞洲品牌足跡報告》中，中國超九成的家庭選擇“伊利”，中國消費者選擇多的品牌。
伊利還于2014年提出“五強千億”的戰略目標，其中主要內容包括實現全球乳業五強和營業收入突破千億，今年正是實現這一目標的關鍵年份，勢必將進一步拉開雙方間的差距。
03負債重壓下的“蒙牛”并購
雖然營收、凈利潤不及伊利，但在負債規模上蒙牛卻不遑多讓，2019年伊利總負債341.87億元，而蒙牛總負債則高達451.9億元，比伊利多出百億元負債金額。
特別是2019年也是蒙牛負債總額首次突破400億元，同比增長25.55%。
2017至2019年，蒙牛的資產負債率分別為53.37%、54.16%，以及57.54%。顯然，資產負債率連年攀升。
剖析蒙牛負債的背后與其一路“買買買”的并購分不開。
去年9月16日蒙牛發布公告，宣布擬以總價不超過14.6億澳元的價格全資收購澳大利亞有機嬰幼兒食品和配方奶粉企業貝拉米。
本次擬收購價格每股12.65澳元，較貝拉米9月13日收盤價8.32澳元溢價52%。
消息公布后，貝拉米股價當日在澳洲股市一騎絕塵，收漲54.93%至12.89澳元。可反觀蒙牛，當日收跌2.27%，報30.15港元。
投資者用腳投票表明市場并不認可這一筆并購。
不久之后，11月25日，蒙牛又發布公告稱，以6億澳元收購澳大利亞乳制品和飲料公司Lion - Dairy Drinks（LDD），交易完成后，LDD將成為蒙牛間接全資附屬公司。
天有不測風云，這邊廂收購剛達成，那邊廂澳洲遭遇山林大火，在澳洲乳品主要產區，LDD的總部所在地新南威爾士州，農場、牧場都遭受了巨大損失，導致原奶產量下降。
原本蒙牛計劃由LDD的原奶供應取代，降低原奶成本。猝不及防的山林大火勢必打亂了這一部署。
今年2月，蒙牛又再度出手，入股A股“奶酪股” 妙可藍多（29.070, 0.45, 1.57%） ，一旦完成，蒙牛將合計出手10.55億元將成為妙可藍多第二大股東。
蒙牛一貫的策略則是加杠桿負債來維持并購擴張，然而大手筆并購的背后是對現金流的擠占。
2019年、2018年、2017年蒙牛的投資性現金流凈額分別為-175.30億元、-42.32億元、-114.50億元。從中不難看出，2019年蒙牛并購耗資已經遠遠超過2018和2017年。
財報顯示，2019年，蒙牛未償還計息銀行及其他借貸增加至234.728億元，相比較2018年的147.153億元，增長37.3%。對此，蒙牛乳業稱，計息銀行及其他借貸增加主要是由于2019年內新借貸以支付收購貝拉米所致。
蒙牛以比伊利少超百億元的營收，卻比伊利多出百億元的負債。負債背后蒙牛的并購難題始終沒有得到化解，反而有加劇趨勢。
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