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今天我們來了解一個處于成長期，規模超萬億的細分賽道——休閑食品賽道。這個細分賽道一直就在我們身邊，但原先業態是極度分散，品牌認可度極低，自從良品鋪子、三只松鼠、百草味等新興品牌崛起，行業開始升級換代，同時出現集中化趨勢。

近年來，頭部幾家休閑食品公司均登陸資本市場。資本市場對頭部休閑食品公司可謂寄予厚望，均給出近百倍市盈率。那么休閑食品行業是否能繼續支撐龍頭公司快速增長、龍頭公司是否擔得起近百倍的市盈率估值，我們今天先從休閑食品龍頭三只松鼠入手，了解公司經營情況，以及成長潛力。

公司簡介

三只松鼠是國內的休閑零食企業，公司成立于2012年，當年即從IDG獲得天使輪投資，2013-2015年間再獲 IDG、今日資本、峰瑞資本等風投，2019年公司于深交所創業板上市。

三只松鼠在成立后集中力量發展電商渠道，2012年首次參加天貓雙十一活動便斬獲食品類 GMV 名，此后連續 7 年蟬聯。

公司近年來開始著力線上+線下渠道共同發展，至2019年公司全渠道成交額突破100億元，成為國內率先且快達到百億規模的休閑零食企業。

三只松鼠不斷擴充產品線以滿足不同消費者的需求，公司產品線已覆蓋堅果、干果、果干、零食等超 500 種休閑零食。

近年來，非堅果類產品在營收中占比持續擴大，目前已接近50%。堅果類僅占休閑食品市場份額的10%，公司快速拓展非堅果類產品規模，可以快速推動公司卡位更廣闊的市場。

行業介紹

2012年到2018年，我國休閑食品市場規模從5000億快速增長到1萬億以上，復合增速超過12%，目前行業增速依舊保持在兩位數以上。

近年來，休閑食品龍頭公司都保持了較高的營收增速，實現了快速做大做強。我們認為，這離不開行業快速增長的基礎。

歐睿數據顯示，我國 2018 年人均休閑零食消費量僅為 2.2 千克，而美國同年為 13 千克，飲食文化近似的日本也有 5.6 千克。我們認為，隨著我國生活水平的不斷提高，休閑零食的消費量還會進一步提升。

人均休閑食品消費量的提升空間，也意味著我國休閑食品市場仍有廣闊的成長空間。

較大的市場，較高的行業增速，往往是牛股的沃土，這恐怕也是市場對休閑食品賽道機遇厚望的原因。

銷售渠道方面，我國休閑食品零售仍以線下為主，但線上銷售占比正快速提升。三只鼠主要銷售渠道在線上，休閑食品線上銷售占比的快速提升，將繼續推動公司銷售收入的快速增長。

財務分析

經過前面的分析，我們已經知道，三只鼠占據了一條較好的賽道，在未來較長時期內具有較高的成長機會。但再好的行業，也需要公司有較強的經營管理能力，下面我們通過財務數據，來了解公司過去的經營情況。

3.1利潤來源及含金量

公司的主要營收和利潤均來自于主營業務，這是一家專注于主營業務的公司。

2014年以來，公司凈利潤呈現極不穩定的狀態，經營性凈現金流也是大起大落，2019年凈流出3.29億，造成該現金流大幅流出的原因是，公司年末大幅增加了存貨，目前超常規的存貨已經得到消化，經營性現金流已經流回。總體上看，這是一家利潤現金流保障比例較高的公司。

3.2成長能力

2014年以來，公司營收保持了高速增長態勢。但凈利潤增速與營收增速不相匹配，過去3年凈利潤幾乎無增長，2019年甚至出現21.43%的負增長。這主要是受到公司拓展非堅果類市場，毛利降低和銷售費用增長較快影響。

3.3盈利能力

公司銷售毛利保持相對穩定狀態，但近年來有持續走低的趨勢。公司銷售凈利潤波動較大，2016年實現一次快速提升，此后逐年下降，2019年已經低至2.35%。

凈資產收益率（ROE）方面，自2015年達到56.06%的歷史高位后快速下滑，目前已低至16.37%。造成ROE快速下滑的原因主要是吸引風險投資和IPO造成公司股東權益快速增長，而同期凈利潤增速緩慢。

銷售毛利和凈利潤的持續下降，反映出公司競爭優勢不大。

綜合來看，公司盈利能力正快速惡化，如果不及時采取措施遏制這種趨勢，或將對公司價值產生較大負面影響。

3.4運營能力

2014年以來，公司存貨、應收賬款周轉持續加快，營業周期大大縮短。這或許是造成公司營收快速增長，但增收不增利的重要原因。

3.5償債能力

公司較強的融資能力，推動公司各項償債指標快速走好。209年，流動比例升至1.55倍，資產負債率實現趨勢性走低，2019年降至60.85%。目前償債能力較強，風險可控。

投資價值

公司身處快速增長的休閑食品行業，過去經歷的高速的營收增長期，預計未來在行業快速增長和公司加大線下布局的支撐下，營收仍有望實現快速增長。但公司為提升周轉速度，大大降低了銷售盈利能力，休閑食品行業品牌忠誠度并不高，占據較大市場份額后能否實現凈利潤的有效增長，這將影響到市場對公司價值的判斷。

從市售率（PS）來看，公司目前PS僅有3.3倍，未來的銷售額有望繼續快速增長，那么這個估值顯然不算高，當前仍有投資價值。

如果從市盈率（PE）來看，公司目前PE超過100倍，預計未來凈利潤增速讓難以快速增長，很難用盈利來消化估值，那目前估值顯然偏高，短期配置價值不大。

這兩個角度的分歧在于，銷售的高速增長終能否換來利潤的高增長，如果不能，只能踏踏實實用利潤來定價。