近期反饋：Q2邊際明顯加速，常溫液奶環比大幅改善。根據渠道調研反饋，公司4、5月份終端動銷、渠道、經銷商進出貨均好于預期，常溫奶預計實現20%以上增長，基礎白奶、金典需求旺盛，多地終端出現缺貨，源于疫情好轉下三四線城市網點恢復及疫情推升健康需求，安慕希高基數下也保持恢復性增長，但優酸乳及學生奶受限于學校開學等原因，增長仍有較大壓力。低溫板塊4、5月也實現正增長，份額保持提升，奶粉實現雙位數增長。
全年展望：穩步邁向千億，Q2起盈利下滑幅度有望明顯縮窄。疫情突發下Q1受影響，公司積極應對，高效響應，通過3月大力度促銷政策及時調整新鮮度，為良性動銷奠定更好持續增長基礎，Q2收入邊際大幅改善，周轉率良性下，H2良好增長趨勢有望延續，預計全年收入距離千億咫尺之遙。成本端方面，草根調研反饋全年原奶價格低個位數溫和上漲，成本端壓力不大。銷售費用上，4月份起促銷持續環比減弱，同時因奧運營銷、欄目投入減少，由線上調整部分可挪至線下費用投入，結合行業競爭年內趨于穩態，費用率大幅提升概率較低。管理費用上，若完成股權激勵目標，全年攤銷費用約5.65億，若完不成則攤銷3.91億，均已在預期之中。綜合以上分析，Q2盈利有望明顯轉正，中報利潤下滑幅度有望明顯縮窄，我們預計全年利潤下滑幅度有望縮窄至-5%左右水平。
估值探討：按明年恢復常態化的盈利水平給予30x中樞更為合理。盡管疫情沖擊對多數企業今年盈利產生影響，考慮疫情后需求穩步恢復，食品飲料龍頭企業持續成長、甚至逆勢擴張的潛力，白酒、調味品、肉制品等龍頭標的均已按明年恢復正常盈利水平，給予30倍以上的對應PE估值。但市場當前仍按疫情影響下的異常盈利給予伊利估值，市值潛力已被低估，考慮明年利潤恢復至應有利潤水平，以此給予估值更為合理。僅考慮龍頭地位更加明顯，Q2起盈利改善催化，估值理應按常態盈利給予30倍PE中樞。當前在食飲龍頭普遍估值溢價背景下，伊利是20H2低估改善的稀缺性標的。
投資建議
投資建議：盈利觸底反彈，市值潛力被低估，年內低估值改善稀缺標的，目標市值2500億，重申“強推”評級。我們略調整公司20-22年EPS預測為1.08/1.34/1.54元，當前股價對應PE分別29/24/21倍，給予21年30倍PE，目標價40元，對應目標市值2500億元，重申“強推”評級。
風險提示
行業競爭加劇、原奶價格漲幅超預期、新品拓展低預期。
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